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作为国内最早成功研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一，沃特玛突然曝出的风险事件，或许会让市场重新反思A股市场的风口。 几乎埋伏在每一例上市公司风险事件背后，都会看到产业的更迭逻辑，看到政策演变催化，也时而隐现金融服务模式的桎梏。当然，每一例风险事件给市场警示的，自然也不只是事件本身。（李新江） 隐藏在坚瑞沃能债务风波背后，更关键的问题，一方面是上市公司经营层面风险的由来；另一方面，则是作为一家公众公司将何去何往。 1 导读 从3月底供应商在全资子公司深圳市沃特玛电池有限公司（下称“沃特玛”）门前拉起横幅要求如期兑付商业承兑汇票，号称A股“动力锂电池龙头”的坚瑞沃能（300116.SZ）就陷入了水深火热中。 4月1日，坚瑞沃能公告称，公司整体债务221.38亿元，逾期债务已达19.98亿元。 资金缺口如同一块倒下的多米诺骨牌，带来了连锁反应：坚瑞沃能及沃特玛名下13个银行账户被武汉市中院冻结，大股东李瑶所持3.3亿股被司法冻结，甚至连进行中的重大资产重组也因“自筹资金困难”多了不确定性。 形成鲜明反差的是，坚瑞沃能在2017年国内动力电池装机量排名第三，仅次于宁德时代和比亚迪。 就在4月4日，宁德时代刚刚IPO过会，准备登陆A股，其2017年营收199.96亿，净利润39.72亿元。 同为新能源汽车风口的动力电池企业，为何经历冰火两重天？
2 自曝20亿元债务逾期 主营消防的坚瑞沃能，2016年2月通过52亿元收购动力电池制造商沃特玛100%股权，转身成新能源汽车锂电池行业的“新玩家”。 短短两年后，其为何产生20亿元规模的债务危机？ 4月8日下午，21世纪经济报道记者致电坚瑞沃能总经理、沃特玛董事长李瑶，其表示“正在开会”，并未正面回应问题。 不过，李瑶日前透露，“沃特玛目前遭遇的是行业普遍存在的现金流问题。由于沃特玛的银行贷款均为短期贷款，比如半年期或者一年期，而新能源汽车业务可能要到5年后才能获得收益，因此‘短贷长投’给公司发展经营造成了很大压力。” 根据公开信息，坚瑞沃能负债端主要为应付票据和银行借款。而在其披露所有债务中，应付票据100.09亿元，银行借款54.74亿元。 李瑶提及，“由于资金流出现问题，波及到坚瑞沃能的银行信用，也影响到了公司的资金运转。” 而从行业出发，新能源汽车过度依赖补贴的做法，的确开始展现脆弱的一面。 2016年12月30日，财政部、科技部、工信部和发改委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。新规中，非个人购买新能源车需运营3万公里后才能申请补贴。 上述政策导致的直接结果是，尤其是以客车用磷酸铁锂起步的传统动力电池大厂利润增速显著下滑。 据中汽研统计显示已有超过50家企业先后退出动力电池市场。 沃特玛董事长李瑶也承认，上述补贴新规“使得沃特玛回款周期变长，同时运营公司难以在租赁过程中收取高价，造成运营公司资金链困难等问题”。 隐藏在坚瑞沃能债务风波背后，更关键的问题，一方面是上市公司经营层面风险的由来；另一方面，则是作为一家公众公司将何去何往。
3 模式创新还是关联交易？ 除去行业整体冲击，坚瑞沃能与沃特玛背后的关键组织“中国沃特玛新能源汽车产业创新联盟”开始浮出水面。 2013年，沃特玛新能源汽车产业创新联盟正式成立，其覆盖电动车“三电”系统、上游材料供应商、下游运营公司等，由最初的18家上市企业，发展到了1000余家成员企业。 此前市场质疑，一家叫做深圳新沃运力汽车有限公司的纯电动物流车运营公司向整车厂采购新能源物流车，指定整车厂必须采购沃特玛的电池，形成一种反向定制“创造”电池订单的交易模式。 如2016年9月13日，坚瑞沃能公告称，与一汽解放青岛汽车有限公司签署《采购合同》，后者拟向沃特玛采购包括动力电池I总成、动力电池II总成和动力电池控制单位总成等产品各5000套。 就在同一天，深圳运创（新沃运力更名前）与一汽集团签署5000台电动物流车采购协议。 2017年3月7日，坚瑞沃能公告称，湖北新楚风汽车股份有限公司拟向沃特玛采购2万组电池组总成（含税合计13.48亿元）。同时，从新沃运力官方网站信息得知，新沃运力与新楚风签订战略合作协议，购入2万台电动物流车。 无独有偶，2017年5月27日，中通客车公告一份日常经营重大合同显示，新沃运力拟分批向中通客车采购4.5吨蓝牌物流车，合同金额31.45亿元。 新沃运力指定此次购买车辆，装配沃特玛新能源汽车产业创新联盟单位生产的新能源客车电池。而沃特玛正是联盟中唯一一家动力电池生产企业。 穿透新沃运力与沃特玛及其子公司的股权结构后，一些或近或远的关系开始显现。 如新沃运力第一大股东“杭州昆基投资有限公司”，持股67.5%，杭州昆基旗下一子公司“博德科创新能源”的法人代表“耿德先”与沃特玛股东、高管耿德先同名；总经理谢世杰，与沃特玛子公司深圳市民富沃能新能源汽车有限公司综合设计院总工程师谢世杰同名。 此外，新沃运力第二大股东西藏敬德公司，持股7%；该笔持股穿透后实控人为刘淑敏；刘淑敏，也是沃特玛股东北京德联恒丰穿透之后的实控人。 2017年6月20日，沃特玛注入坚瑞沃能5个月后，坚瑞沃能实控人郭鸿宝出资持有新沃运力3.74%股权，不过其强调该出资为财务性投资，不参与新沃运力的实际运营和管理。 然而，4月8日，上海一家关注新能源汽车行业的私募人士告诉21世纪经济报道记者，“去年就关注到坚瑞沃能的订单形成模式”，其认为，新沃运力和沃特玛的合作模式，实质上就涉及关联交易，“如果没有这种联系，它的电池就卖不出去了，订单数量可能就没有那么多。” 不过，李瑶对上述关联交易和反向定制的说法给予了否认，“联盟鼓励成员单位的高管出来创业，也包括沃特玛的高管，整个联盟都会予以支持。与沃特玛发生关系的企业中，有一些高管曾在沃特玛工作过，但股权方面并没有任何关联，因此业务上也不存在关联交易。” 在他看来，“沃特玛将电池销售给整车厂商，再由运营公司（即新沃运力，该公司多名高管曾任职沃特玛）购入整车，并租给或卖给物流企业——任何一个环节出现问题都将影响到整个链条。我认为，这是推广新能源汽车的创新模式。但由于处于探索阶段，外界可能会产生疑问。” 其还提到，“在前期产品生产过程中，会用到联盟企业的零部件，但我不认为这是‘反向定制’。就像奔驰和大众进入中国市场一样，可能也用了不少关联企业的产品，并且调来很多供应商。这只是一种抱团取暖的方式。” 这种模式的持续性尚待明确，但看得到的是坚瑞沃能现金流的紧张，在2017年三季报中，“经营活动产生的现金流量净流入较上年同期减少约25.07亿元，降幅1867.19%，主要系通过票据结算货款、赊销方式销售产品的业务量增加、回款速度减缓等因素致使经营活动现金流入相对较少”。
4 引入战投猜想 回到上市公司本身，资金缺口的变局正在发生。 面对一家央企可能入股坚瑞沃能、大股东李瑶让出相应股权的市场传闻，4月8日下午，沃特玛副总裁钟孟光对21世纪经济报道记者表示，“李总退出的说法，我知道是不存在的，一切还是以公告为准”。 截至截稿时，记者尚未获得传言中相关央企的回应。 而此前接受媒体采访时，李瑶表示，“现在有十几家战略投资者正在洽谈，其中三家谈得比较深入，但暂时不方便透露细节。坚瑞沃能的态度是，为了公司和行业健康发展，我们愿意牺牲股权，甚至低价转让股权。只要战略投资者对行业感兴趣，公司将尽力促成交易。” 之前，乐视网、神雾集团等多家公司，都因为公司的资金链危机，开展引入战投者的自救。 4月8日下午，一位从事锂电池行业20多年的业内人士告诉21世纪经济报道记者，坚瑞沃能和沃特玛的上述做法是“打不开商务模式，只能选择这样的一种方案”，其还认为“当国家补贴全部退坡之后，类似方式可能也差不多该结束了。” 不过，也有机构持乐观态度。 4月3日，国金证券发布研报，认为坚瑞沃能的债务逾期事件是在市场预期范围之内，公司现金流承压的主要原因一方面是由于前期3万公里影响产业链回款速度，另一方面公司前期投资规模较大也造成一定的影响。 目前，坚瑞沃能尚未明确的重大资产重组涉及对 Altura MiningLimited部分或全部股权的收购。 此前其已拥有Altura矿业16.87%股份，成为其第一大股东，其在互动易平台上透露，澳洲Altura矿业的锂矿预计将于2018年三四月份投产，此前签署的包销协议有利于公司降低原材料成本。 本文来源：21世纪经济报道 |
