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导言 今年十月末，康美药业4天市值连续蒸发超332亿元，跌下了市值千亿的神坛，公司财报表现被质疑。尽管康美及时对此作出回应，但仍然无法阻止股价下跌。事实上，从2012年起，市场对康美药业就质疑声不断，例如存货贷款比例过高、经营现金流净额远低于净利润、应收账款规模大等存疑至今都未被真正解开。康美药业一直保持着较好的企业形象，但为何质疑声不断。康美药业股价下跌反应的是否只是财务问题。因此，通过对康美药业进行ESG分析，我们发现公司治理问题可能是康美财报品质不佳的关键。本文希望更多上市企业可以从中得到启示，提高自身信用品质。 一、ESG指标下的康美药业 我国ESG发展起步较晚，尽管相关部门和机构已经为此做出了很多努力，企业对ESG的认知仍然不够。这种情况也自然反映在企业的信息披露上。非强制信息披露过于笼统，定量数据披露不足，是我国企业普遍存在的问题。然而由于投资环境的多样性和多变性，单一的财务量化指标已经不能满足投资者评价企业的需求，ESG提供了一种新的角度去衡量企业的表现和绩效。目前已有大量的学术证明ESG与企业股票绩效相关。社会责任报告表现好的企业，信息更加透明且负面新闻更少，能降低企业股票暴跌风险[1]；且上市公司ESG绩效与股票风险呈现负相关，这一结论在制造业格外显著[2]。所以从ESG视角可以提前发现财报数字无法发现的问题。 康美药业股价下跌、债券违约风险加大之后，投资者纷纷对其财报表现和高质押风险产生质疑，追究其根本原因乃是疑云重重。因此本文通过对康美药业进行ESG分析，发现康美在公司治理上存在较大缺陷，公司信用品质不佳，从而导致了股价下跌、债券违约风险加大。 研究团队从沪深300成分股中筛选了19只医药制造业股票进行ESG评分，发现医药行业两极差异较大。其中科伦药业的环境保护和社会责任表现尤其突出，量化指标的披露上也在19家公司中最全面。而排名靠后的几家公司，在信息披露中存在不全面、信息模糊等问题。此外，仅必康股份披露了绿色收入，收入来源于新能源新材料行业。康美药业的ESG总分略高于行业平均水平，排名第8。 表1 沪深300医药制造业ESG定性评分
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院 分别看E、S、G三方面的得分，康美药业在环境保护（E）上处于行业中等水平，其在节能减排问题上存在处理模糊以及相关数据的披露不完整的问题，让外界对于公司的节能减排情况难以给予清晰的衡量和判断。污染物排放上也有相同的问题，基于公司有过的污染物排放环境处罚，一些相关问题的披露便凸显重要。社会责任（S）方面康美药业虽然在行业中表现较好，但也存在药品质量不过关、上下游关系披露不全面以及员工制度不完善等问题。康美药业在公司治理（G）方面存在较大漏洞，其董事会的职能部门组成上有相应的缺失，放大了部分董事的决策权，减弱了董事会的实际管理和监督能力，增加了运营的不稳定性以及投资者的潜在风险。风控部门和风险管理的缺失扩大了公司所面临的风险敞口，面对风险来临容易陷入被动。下文对这些问题进行具体展开。 表2 康美药业ESG定性评分
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院 二、环境―ENVIORNMENT 表3 康美药业“E”（环境）定性评分
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院 环境，大致可分为节能减排（包括资源循环使用、节能技术革新等）、污染物排放、绿色办公和宣传等部分。从分数可以看出，整体医药业的环境披露皆偏低，所以即使康美的分数达到平均水平，仍然只有12分的低分表现。 节能减排 医药制造业虽不是传统的高耗能行业，但是药品生产经营还是以电能为主，作为一家曾经市值突破千亿的药企，康美药业的全产业链的生产运营以及积极的扩张发展都需要有相应的能源来做支持，以其现有规模对能源有较大的需求量。 但是康美未过多披露节能减排方面的指标，未披露量化数字来说明其年排放量，能源结构、能源分配，以及循环资源利用措施等。尽管目前对上市公司没有强制披露量化环境信息的要求，但量化信息可以更直观表现出企业的实际节能减排效果，具有可比较性和可衡量性。中国证券投资基金业协会在今年7月公开发布《绿色投资指引（试行）》征求意见稿中已经列出了环境责任指标，并明确表明了量化环境指标是衡量企业环境信息披露水平的重要指标。 污染物排放 相比于节能减排，污染物的排放的披露情况较好。虽然社会责任报告里并无相关信息，但公司官网披露了每季度披露的中药基地、西药基地的环境监测报告，详细披露了每个基地废水、废气、边界环境噪声的监测值和对比值。 作为一个中药生产加工企业，康美包揽了从药材种植到销售的全产业链，但是并未提及生产过程中药渣的处理问题。若是药材本身有物质超标，那么剩余的药渣会对相关环境生产力有负面影响；若药渣本身无害，也可以二次循环利用制作成包装盒、笔记本等减少树林砍伐，或发酵成饲料用于畜禽养殖业。然而这个问题似乎在行业内都为被提及，在相同的以中药成产为主的几家同行业药企，也并未找到对药渣处理的描述。 值得一提的是，2017年9月27日公司曾受到北京市房山区环境保护局开具的《责令改正违法行为决定书》，责令书中指出公司对实验室废液的处理有违国家法律的规定，造成了严重的影响，并被责令改正有关环境违法行为。另一方面，公司下属子公司康美保宁（四川）制药有限公司被归入四川省《水环境重点排污名单名录》。对比同行业内，康美的虽然受到的处罚不多，但却是1和0的差别。
图1 同行业处罚数量 绿色办公 绿色办公对企业来说是进行环境保护最容易实施的一个环境，康美也不例外的倡导节约用电用水，具体措施从在开关旁边贴小纸条升级成将白炽灯更换为LED灯等。除此之外，康美也倡导了节约用纸，采用绿色环保材料、推行OA系统改善工作体系等等。但是公司未对绿色办公措施的推行的结果以及企业节省的环境成本进行更详细的披露。 其他与环境相关的绿色成分 除去节能减排和污染物排放两个环境因素外，还有很多指标可用来衡量企业对环境的影响，如生产运营中的节能技术手段、企业环境管理认证以及建立环境保护制度等。康美的社会责任报告过多将重点放在了产业布局、未来规划，以及企业形象宣传上，对相关的环境方面的披露较少。诚然很多企业对环境污染的认知浅显，但是作为市值千亿的企业，也应当承担起相应的环境保护责任。 三、社会―SOCIAL 表4 康美药业“S”（社会）定性评分
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院 相比其环境得分和治理得分，康美的社会责任表现较好，在19家公司中名列前茅，但是得分构成不均衡，在产品质量、员工方面问题突出。 慈善与扶贫 康美药业积极参与了社会责任活动。康美在2017年获得6项社会责任方面的奖项，还积极开展扶贫计划，包括生态扶贫、兜底保障扶贫、产业发展扶贫和转移就业扶贫，共覆盖1680人，扶贫金额达1213.81万元。近年来康美药业在扶贫上的表现不论从人数还是金额上都优于同行公司。同时，公司有进行过期药品回收工作，不但减少了药品污染问题，还减少了过期药品违法贩卖的问题。从这方面看，康美对社会做出了较多贡献。 上下游关系及产品质量 但康美药业未对上下游关系做出明确披露，与消费者和供应商间缺乏售后服务和良好的沟通机制，且没有建立防范商业贿赂的相应程序，造成公司有涉及贪污腐败的风险。相关制度方面的缺失也在负面新闻中有所体现，康美药业被爆出过违规销售、奖金制度涉传销、垄断竞争等问题。此外，康美药业在药品质量控制方面存在一定缺陷，其生产的柏子仁饮片黄曲霉毒素超标被国家食药监检局点名通报。中药饮作为公司的核心产品，药品质量控制应受到重视。 员工 从数据上来看，康美员工的构成正在走向多元化，这是企业开放和包容的体现。但是在受教育程度上，19.5%本科及以上的占比对比同行业来说相对较低，且对硕士、博士的占比没有明确披露，对于康美来说无疑是一块短板，暴露了中高级人才紧缺的风险。 根据公开信息来看，公司没有披露员工组织和职工代表大会之类的组织，若是缺失的话不利于维护员工权益，使员工的意见无法传达到高层而造成公司内部沟通缺失。此外，其行政人员占比是同行业公司的2倍以上，在行政人员分配比例上可能过高，易造成分权不明、管理不明确等问题。而康美药业没有披露员工晋升机制，也不利于调动公司员工的积极性。
图2 员工组成
图3 员工教育程度及工种分布
图4 与同行业对比 数据来源：Wind数据库 四、治理-GOVERNMENT 表5 康美药业“G”（治理）定性评分
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院 康美在治理层面的得分较低，董事会大量职能部门和监督类条例的存在缺失问题，公司内控制度的缺陷较为明显；另一方面康美过多的将费用投资到企业文化宣传和形象建设上，在核心研发的投入上却杯水车薪，核心竞争力有下降风险。 股东及投资者关系 作为一个上市公司，康美药业的股东信息披露相对完善。从公开信息平台查询到的信息来看，马兴田、许冬瑾夫妻两共计实际持有的股份共计38.69%，掌握了公司的话语权和决策权，因此减小了其他股东的实际管理意义。十大股东中，有两个持股较少的公司的实控人是夫妻，存在关联交易的风险。公司在对中小股东的信息披露和决策方面较为公开公正，均有条例可以查阅。 董事会 康美药业有披露组织架构，但结合其年报可以核实出董事会下没有设立薪酬委员会、战略委员、决策委员会等职能部门，意味着本应分散的职能和决策被集权化，易造成管理混论、缺乏专业性等问题。此外，与职能部门决策权力一起消失的还有监督力。
图5 康美药业组织架构 数据来源：康美医药2017社会责任报告 在康美药业的年报、社会责任报告、内控制度报告中都没有披露和反贪腐相关的法律规定，也没有列出防范措施和相关执行监察方法。基于康美的运行性质，在供应、药品贸易、零售等环节均面临着一定的监管风险与参与腐败贿赂的风险。事实上，康美药业高层因行贿问题被多次通报： “1. 2014年8月至2015年11月，康美药业总经理马某、副总经理李某行贿原任广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处处长蔡明，共计港币30万元。 2. 2000年至2012年康美药业为寻求申请公开发行股票或上市，行贿证监会发行监管部发行审核一处处长、创业板发行监管部副主任李量； 3. 2004年至2011年，康美药业董事长兼总经理马兴田曾行贿原揭阳市委书记陈弘平，共计港币500万元； 4. 2000年至2014年，马兴田行贿广东省委原常委、广州市委原书记万庆良，涉及金额港币200万元、人民币60万元。” （根据各大新闻网站整理） 康美已经多次涉及贪污腐败事件，公司仍然没有制定相关的反贪腐制度以及监察制度，这样的内部控制和治理举措不得不让人质疑其动机。 技术创新
图6 康美药业研发投入 数据来源：Wind数据库 根据数据可见，研发费用投入增加明显，研发人员数量占比下降，专利数量大幅增加。表面上看康美有一定研发水平和能力。但参看2017年医药制造业企业研发投入十强，都有10%以上的研发投入，最高的研发投入达到了营收的一半。随着医疗改革以及生物技术革命，医药制造业对研发的重视程度日渐增大。康美2017年的营收是264亿元，研发投入 1.64亿，占比0.62%，销售投入7.41亿，研发占销售的22%。将其年报中研发、创新等词汇的高频出现与实际研发投入的对比，发现其研发水平与公司宣传存在矛盾。诚然研发一款新药到正式投入使用时间较长，但是销售与研发投入比例差异如此大，未免有些本末倒置。 表6 2017医药制造业企业研发投入前十强
数据来源：Wind数据库 五、结尾 市场上对康美药业的质疑多围绕财务问题展开，而本文通过ESG分析发现康美在ESG表现上均存在诸多问题，尤其是公司治理存在较大漏洞。康美药业虽然有对部分环境保护、社会责任和公司治理的指标进行披露，但总体而言信息披露还是含糊不清、表述不明，缺乏明确的量化指标。财务问题背后，公司治理问题方面的缺陷可能才是导致康美药业股债闪崩的根本原因。康美药业未建立完善的组织架构；在多次出现贿赂问题的情况下仍然没有建立反腐规定；在表面工程的投入远大于在实务上的投入，更追求销售带来的短期现金流利益，而相对忽视研发的重要性。以上种种问题都会加大康美药业的信用风险，降低信用品质，短期来看公司建立了良好的企业形象，但在可持续发展上公司仍然存在较大风险。 随着我国医改政策的逐步落实，以及人口老龄化与消费升级的共同推动，未来医药需求将进一步加大，给整体医药行业带来新的发展机遇。但与此同时，医药企业不应一味追求利润的快速增长而忽视了自身的信用风险管理。本文希望通过康美药业的案例给相关企业带来启示，让企业认识到公司治理问题的重要性，同时加强对ESG的认知度，重视自身在环境保护、社会责任和公司治理方面的发展，通过不断改善ESG表现来降低违约风险，提高公司的可持续发展能力。 参考文献 [1]Yongtae Kim, Haidan Li & Siqi Li, Corporate social responsibility and stock price crash risk, Journal of Banking & Finance, 2014; [2]施懿宸，《中国上市公司ESG表现与公司绩效相关性》 （编辑：Wendy） |
