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庄臣控股自1979年起即在香港提供环卫服务，经过近40年的发展，庄臣控股已成为香港地区收入规模最大的环卫服务商。2月8日，庄臣控股向香港联交所递交IPO上市申请。 2月8日，庄臣控股向香港联交所递交IPO上市申请。 庄臣控股自1979年起即在香港提供环卫服务，经过近40年的发展，庄臣控股已成为香港地区收入规模最大的环卫服务商。 2016年-2018年，庄臣控股的营业收入分别为11.36亿、12.04亿和12.86亿港元，净利润分别为0.26亿、0.44亿和0.36亿港元。 庄臣控股所处的环卫行业属于典型的劳动密集型行业，庄臣控股逾8000名员工，公司的毛利率不到8%，销售净利率不到3%。 在相对较低的毛利率水平下，庄臣控股却创造了高的惊人的净资产收益率，2016年-2018年，庄臣控股的净资产收益率分别为36%、37%和26%。 运用杜邦分析法对净资产收益率做个拆解，即净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数，可看出净资产收益率高的背后主要受到后面两个因素的影响，即高资产周转率和高权益乘数。 在环卫行业微利的的背景下，庄臣控股如何提高资产周转率？轻资产模式下，庄臣控股如何通过银行借款提高杠杆率？如何运用保理业务降低资金使用成本？ 干毛巾拧出水来的生意 从“港资”到“国资” 1979年，庄臣控股由现任执董张锦钊及司徒荣德等人创立，二人均为中学毕业，自公司成立起至今，一直在香港从事环卫业务。 2015年，两位创始人年近60，子女均无接班意愿，庄臣控股遂引入国企珠海华发集团，成为其控股股东，股权转让时公司的整体估值为2.29亿港元。 2018年，庄臣控股再引入粤丰(中国)公司，成为其第二大股东，粤丰(中国)公司是粤丰环保（1381.HK）的全资子公司，股权转让时公司的整体估值为4.5亿港元。 目前珠海华发及粤丰各直接持有庄臣56%及41%股权，分别是公司第一及第二大股东。庄臣控股由原来的港资公司，变身为中资企业。 香港政府是庄臣的第一大客户 庄臣目前有四大服务，承办大量政府环卫项目，其中楼宇清洁服务为收益主要来源，占总收入的32%，而其主要客户之一为香港政府； 第二为公园及康乐中心清洁服务，占总收入逾20%； 第三为街道清洁服务，包括垃圾管理及收集服务，占总收入约两成； 另外有院校清洁服务、政府机构清洁服务及鼠类及害虫防治服务等。 市场占比10%，排名第一 2017年，香港环卫市场整体规模在140亿港元左右，十大市场参与者贡献行业总收益约55.8%，香港环卫行业前十名的公司中已有六家在港股上市。 香港环卫服务市场竞争激烈，对手规模参差不齐，以2017年的收入规模来衡量，庄臣占比约为10%，市场排名第一。 香港环卫服务供应商的数目由2013年的1,030名增长至2017年的1,160名，复合年增长率为3.0%，可分为双线市场。 一线市场参与者包括营运规模相对较大的顶尖市场参与者。承接政府投标等大型项目需要大量资源及财务能力执行，一般由一线市场参与者进行。 2017年，十大市场参与者贡献行业总收益约55.8%。二线参与者为中小型企业（如少于50名雇员的企业），占行业参与者的大多数。 刚性的人力成本 收入的86%用于支付人工成本 庄臣有逾8,000名员工，其中98%是营运部门的一线操作工人，劳工成本占其总成本逾93%，占营业收入的86%，相当于公司收入100元，其中的86元用于支付工人工资。 虽然劳工成本看似庞大，但以8,000名员工计，平均每人月薪为11,562港元，仅与香港法定最低工资水平持平。 2016年-2018年，庄臣的人均创收为167万、157万和167万港元，人均创收未见增长，却要承担年年上涨的人工成本。 年均上涨7%的人工成本 根据香港最低工资条例的规定，法定最低工资的规定于2011年生效。环境卫生服务业被视为劳动密集型行业。 受货币通胀影响，加上法定最低工资其后于2013年及2015年提高，环卫服务业工人的月薪由2013年的8,778.5港元增至2017年的11,593.5港元，复合年增长率约为7.2%。 随着对环境卫生服务的需求增加及法定最低工资调高，环卫服务业工人的月薪预计将于2018年至2022年录得复合年增长率为5.1%的增长。 脆弱的盈亏平衡 庄臣特别提到，假设劳工成本的波动率为4.2%及11.3%，以截至去年9月底止6个月计，庄臣除税前溢利将转为亏损，亏损854.8万至5,090.7万港元。 香港政府今年5月1日起将法定最低工资由现行时薪34.5元，调升至37.5元，增幅为8.7%，意味着若庄臣未能将人工成本的增幅全数转嫁给客户，转亏的可能性较大。 媲美零售行业的资产周转率 轻资产的运营模式 零售行业以低毛利和高周转著称，以京东为例，2017年，京东的毛利率为14%，总资产周转率为2.1。 2017年，庄臣控股的毛利率为7%，总资产周转率为2.8，尽管毛利率低于京东，但总资产资产周转率已媲美零售行业的领头羊。 2018年9月末，庄臣控股的资产总额为5亿港元，其中流动资产为4.4亿港元，占比88%，非流动资产0.6亿港元，占比12%，流动资产中占比最大的是应收账款为3.3亿港元，占总产总额的66%，现金和银行存款为1亿港元，占资产总额的20%。 庄臣控股的人均资本性投入仅3,156港元，属于典型的轻资产运营模式，较低的人均资本投入，意味着公司没有享受到机器替代人工的红利，导致公司的人均创收裹步不前。 应收账款决定总资产周转率 庄臣控股的应收账款占资产总额的比重达到66%，因此，应收账款的周转快慢决定了总资产的周转快慢。 庄臣控股按服务合约的条款及条件履行直至客户满意且其已核证并同意公司已完成工作的情况下，政府部门客户方会向公司付款。庄臣控股的应收账款周转日数一般介乎14至90日。 2016年-2018年，庄臣控股的应收账款周转日数分别约为58日、57日、60日。 值得注意的是，2018年9月末，庄臣控股坏账准备余额仅63万港元，占应收账款余额的比重为千分之二，若按账龄法5%对一年以内的应收账款计提坏账准备，将侵蚀公司绝大部分利润。 用到极致的杠杆 资产负债率达到65% 2016年、2017年和2018年3月末，庄臣的资产负债率分别为77%、64%和65%，相应的权益乘数达到4.31、2.82和2.84倍，显著放大了公司的净资产收益率。 2018年9月末，庄臣的负债总额为3.48亿港元，其中应付工人工资1.36亿元，占负债总额的39%，职工工资为月付，当月计提，次月支付，无账期可言，银行借款1.87亿港元，占负债总额的54%，是负债构成中最主要的构成。 庄臣作为轻资产公司，何以通过银行借款将负债率做到65%？在主营业务微利的情况下，何以用低成本资金来提高公司净资产收益率？ 保理贷款是庄臣的秘籍 2018年9月末，庄臣1.87亿港元的银行借款中，保理贷款为1.2亿港元，占比64%，其他银行贷款0.68亿港元，占比36%。 2018年9月末，庄臣保理贷款的利率为2%-3.25%，其他银行贷款的利率为2.64%-4.93%，保理贷款的利率较其他银行贷款的利率便宜64到168个基点。 保理贷款是企业将赊销形成的未到期应收账款在满足一定条件的情况下，转让给商业银行，以获得银行的流动资金支持，加快资金周转。 2018财年，庄臣控股来自政府部门的营业收入为7.6亿港元，占比59%，假设庄臣控股59%的应收账款为政府部门欠款，即1.4亿港元，与庄臣控股用于保理贷款转移的应收账款余额1.33亿港元，基本吻合。 综上，庄臣控股借用了大客户香港政府较高的信用，采用应收账款保理的方式，以较低成本获得银行流动资金的支持，进而实现了较高的净资产收益率。 粤丰环保入股的猜想 粤丰环保斥资1.85亿元成为第二大股东 2018年3月，粤丰环保（（1381.HK））的全资子公司粤丰（中国）收购4,182,000股庄臣的股份，代价为184,500,000港元，转让完成后，粤丰粤丰（中国）持股41%，成为庄臣的第二大股东。 此次股权转让对应的庄臣整体估值为4.5亿港元，参考2018年庄臣净利润0.36亿港元，PE倍数为12.5倍。 向垃圾产业链的上游延伸 粤丰环保是一家垃圾焚烧发电企业，专注于垃圾焚烧发电厂的建设、管理及营运，粤丰环保营运中、已签订、已公布及管理的每日城市生活垃圾处理总能力为26,040吨。 庄臣作为香港一家知名的清洁及废弃物管理服务公司，长期为政府部门及商界提供服务。 庄臣控股属于粤丰环保所处产业链的上游，通过收购庄臣41%的股权，凭借庄臣的经验以及其主要股东的业务网络，粤丰环保可拓展其在废弃物管理及环卫市场的商机。 （编辑：Wendy） |
