财经深观察丨绿债发行须兼顾中外标准和综合成本

兴业研究：从发债主体来看，绿色债券发行企业中银行类金融企业在发行规模上占据了主要位置，但近年来，非金融机构发行绿债的占比也在逐步提升。

2018年以来，截至7月底，我国51家企业共发行99只绿色债券（包括资产支持证券），总发行额合计707.07亿元，其中，绿色金融债发行总额最高，占比达37%，其次是绿色企业债，占比30%。

虽然在绿色债券中，金融债一直都占据主导地位，但2016年以来，非金融机构发行绿债的积极性也在逐步提升，绿色金融债占比从2016年的76%下降至2017年的64%，再到2018年上半年，金融债占比下降到37%。

从发债企业行业分布来看，除了银行等金融机构以外，发行企业集中在材料、能源、运输、公共事业和其他工业等行业。在2018年51家绿债发行企业中，占比最高的金融企业有18家，材料、能源、运输、公共事业和其他工业企业分别有4、4、4、6、12家。

在绿色债券评级及发行主体评级方面，2017年以来，发行的绿色债券评级虽然仍以大型机构的AAA评级为主，但其他低于AAA级的债券在不断增多。2018年前7个月，无论是债项评级还是发行主体，评级都集中在AA+和AAA，资信情况较好。51家发行企业有主体评级的为44家，其中，最新主体评级为AAA和AA+的分别有18家和16家，AA以上评级的占比93%。99只债券发行时债项评级为AAA的占63.6%，AA+以上评级的占比77.8%。

中国经济时报：哪些企业可以尝试发行绿色债券？

兴业研究：我国对于发行绿色债券的企业类型没有限制和要求，只要符合绿色债券政策和发行要求且将用于绿色项目和领域的企业，均可以尝试发行绿色债券。因此，企业在发行绿色债券前，要详细了解目前我国已建立起比较完备的绿色债券政策体系。

2015年12月，中国人民银行发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债的公告》和《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，开启绿色金融债发行序幕。2016年国家发改委印发《绿色债券发行指引》，上交所发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》，绿色企业债和绿色公司债先后启动。2017年中国证监会发布《关于支持绿色债券发展的指导意见》，交易商协会发布《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，人民银行与证监会发布《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，绿色债券的第三方评估认证开始规范。2018年3月，人民银行发布《关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知》，绿色债券的存续期管理问题得到进一步的规范。目前，中国绿色债券市场已逐步形成了发行指引、支持目录、第三方评估认证、信息披露等存续期管理等相对完善的绿色债券政策体系，从而形成了绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具以及绿色ABS等市场和产品，不同的企业可以根据自身所处的行业和需求，选择不同的市场和产品发行绿色债券。

对于具有较高社会责任的企业，可以通过发行绿色债券提升发行人的品牌价值和美誉度。企业通过发行绿色债券，一方面充分向国内外市场展示了自身环境友好型企业的形象，另一方面也体现了企业社会责任，可以提升企业作为企业公民的社会形象，为推动可持续发展作出努力和贡献。

中国经济时报：发行绿色债券在实际操作过程中有哪些注意点？

兴业研究：发行绿色债券，投资者至少需要注意两点：目前绿色债券多个标准并存，须全面考虑绿色债券综合成本。

绿色债券多个标准并存包括两个方面：国内标准的不统一、国际与国内标准的不一致。国内对绿色项目主要有三大标准：银监会《绿色信贷统计制度》的12类项目，人民银行发布的绿金委制定的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》6大类项目，发改委在《绿色债券发行指引》中公布的12类绿色项目范围。

国际与国内比较，国内的绿色债券标准与国际的绿色债券原则基本一致，差异的地方体现在两个方面，一是募集资金用途方面，国内绿色项目标准包含化石燃料项目。二是在募集资金的使用方面，国内绿色企业债允许发行人最多将50%的募集资金用于偿还银行贷款或投入一般营运资金。而国际绿色债券指引认为，发行人应将募集资金确保用于与绿色项目相关的贷款和投资。

若是缺乏足够的募集资金使用的信息披露，对于业务多元化的企业，若可将资金50%用于一般营运资金，则很难保证募集的绿色债券资金用于与绿色项目相关的投资。据气候债券组织的报告，该组织将中国2017年发行的31只、金额达到355亿元的绿色债券，以超过一定比例的募集资金用于一般营运和缺少相关信息披露为由，排除在符合国际定义的债券之列。将2017年发行的31只绿色债券、金额588亿元，以绿色项目标准差异为由，排除在符合国际定义的绿色债券统计之列。

国内标准的差异、国际标准与国内标准的差异导致不同市场和不同绿色债券标准之间缺乏一致性，进而缺乏可比性，成为绿色金融市场发展和跨境资本流动的一个障碍和挑战。发行绿债须全面考虑绿色债券的综合成本。对于发行人而言，绿色债券的综合成本包括显性成本和隐性成本。

以绿色金融债为例，显性成本方面，除了一般债券的发行价格外，金融机构发行人还要支付第三方认证费用、绿债的专项审计费用等。隐性成本方面，绿色金融债要求按照季度披露信息（一般金融债按年披露信息），对报告期内投放的绿色项目情况进行披露：金额排名前10%的项目，5000万元及以上或占债券存量规模1%及以上的项目，应按项目进行逐一披露。每年人民银行及其分支机构对绿色金融债进行专项核查：核查范围涵盖辖内所有发行人，核查比例不低于该发行人募集资金投放的20%。

2018年上半年，境内贴标绿色债券较2017年同期发行数量上升了26%，规模下降了28%。其中，绿色金融债、绿色公司债发行规模有所降低，而绿色企业债、绿色中期票据、绿色资产支持证券均较2017年同期有所增加。

“今年上半年绿色债券市场发行遇冷，在于国家持续推行的金融去杠杆政策。”曹明弟认为，市场资金有限，投资主体的偏好发生改变，绿色债券发行主体因为信用评级、现金流等问题，难以获得投资者青睐。上半年发生的一些债券违约、延期兑付以及PPP项目政策调整等对绿色债券的发行有所波及，导致国内绿色债券发行不畅，一些具备较好条件的发行人转而在海外发行绿色债券。

“市场热情并没有下降，市场参与者更加广泛，有些企业多次发行绿色债券。绿色债券发行规模下降的背后是结构更加合理。”史英哲表示，上半年境内绿色债券总发行规模相比去年有所下降，主因是绿色金融债券发行规模大幅缩水。非金融企业绿色债券依然保持增长，这表明发行主体由金融机构主导向企业、政府融资平台扩展。国内绿色债券经过近两年的发展，从最开始的金融债一枝独秀占比八成以上，到去年的占比65%，再到今年上半年的四成，我国绿色债券实现更多地直接为绿色项目或绿色企业进行融资。

另外，发行数量持续实现增长，平均单笔发行规模不断降低，说明国内绿色债券从依赖大型银行或央企的百亿级发行规模转变为大中小各类型企业广泛参与。以金融债为例，2016年仅兴业、浦发两家银行共发行1000亿元的绿色债券，发展至今，城商行、农商行、金融租赁等中小金融机构都积极参与。绿色债券无论是债券品种、主体类型，还是信用等级、债券期限，都实现了更加多元化的发展，结构更加均衡。

2018年上半年，境内主体在境外发行的绿色债券有7只，发行规模合计人民币约为235.08亿元，相比2017年上半年仅发行1只金额约49.5亿元的绿色债券，境外发行实现大幅增长。史英哲分析，今年上半年，天津轨道交通、首创股份、中国银行和工商银行发行四期共7只绿色债券。天津轨道交通和首创股份都是地方国有企业，为地方国有企业利用海外债券市场实现绿色项目融资树立了典范。

如何激发绿债发行潜力？史英哲提出三点建议：首先，加强对地方政府和企业、尤其是国企的绿色金融宣传或考评，增强其社会责任意识。其次，发挥市场机制作用来促进绿色债券发展。如创新机制，通过适当增加绿色债券的杠杆率或流动性来提升投资价值，从而降低发行利率等。交易所也可适当提高绿色债券的质押比率，在风险可控的情况下将会提升绿色债券的吸引力。再次，可以发展绿色担保基金，充分发挥财政资金的杠杆效应，为中小企业发行绿色债券提供增信服务。

部分专家学者呼吁尽快落地财政贴息、税收减免等实质性优惠政策，来促进绿色债券的发展。但史英哲认为，直接进行税收减免或财政贴息等财政政策不利于绿债市场发展，政策的执行成本比较高，也容易产生政策套利，扰乱市场的正常发展。当前，一些地方推出的绿色债券财政贴息一般上限为100万元，仅对中小企业的补贴效应要明显一些，若财政贴息提高上限，一方面不适用当前地方政府的财政状况，另一方面也会存在政策套利激发“漂绿”现象，不利于绿债市场的正常发展。

“在市场资金面得到缓解的情况下，绿色债券的政策优势将会凸显。”曹明弟分析，发行人面临的产业政策风险小和因环保原因导致的停限产风险小等将成为绿色债券发行亮点，须引起投资者的关注，并成为机构投资者配置的重要因素，从而推动绿色债券在今年下半年获得进一步的发展。