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一、研究背景 污染是工业化生产的一项不可避免的副产品。如今，法律和法规要求公司去注重环境因素和内化污染的社会成本，如果没有环境监管的话，最大化股东利益的公司就缺乏动力去减少经营或生产过程中的环境影响。现在废气排放制度随着时间的推移会不断地修改、调整，例如欧盟的排放交易计划（ETS，Emissions Trading Scheme）一开始对于碳排放是免费，后来改变为碳排放配额拍卖的形式。在此背景下，本文通过股票横截面收益这一角度，来研究环境监管政策的变动风险对资产定价的影响。 二、研究进展 在社会责任和气候变化对资产定价影响的研究方面，Hong和Kacperczyk（2009）认为“罪恶”行业，如酒业、烟草业和博彩业等，资产表现均优于非罪行业，即使社会规范的影响限制了机构投资者投资于这些“罪恶”行业。Hong，Li和Xu（2016）研究了气候变化对金融市场的影响，并提供了证据表明干旱国家的食品公司股票价格低于非干旱国家的食品公司股票价格。从投资策略的角度来看，Andersson，Bolton和Samama（2016）提出了针对气候风险的对冲策略。Chava（2014）研究了社会责任对公司资本成本的影响，并表明存在环境问题的公司在股权和债务融资方面代价高昂。 三、实证分析 本文通过从美国环境保护局（EPA）构建的毒性释放清单（TRI）数据库中收集工厂级化学污染物数据来构建美国上市公司的工业排放情况，样本区间为1990-2014年。 1、论文在Fama-French因素模型的基础上，根据公司的排放量从高到低排序以及“做多低排放、做空高排放企业”构建了六个投资组合，并报告各组合形成的平均股票收益。Ri，t-Rf，t为公司在t时期的超额收益，Emissioni，t为公司在t时期的排放量，Shockst在t时期感知到的冲击概率
实证结果表明排放量越高的企业，超额收益率越低，该结果在99%的置信度水平下显著，可能表明了在同等条件下投资者更愿意投资于污染排放量低的企业。 2、为了证明当环境政策收紧时公司的利润将会下降，论文控制了规模、账面市值比（B/M）、投资率（I/A）、资产增长率（AG）、股本回报率（ROE）、研发强度（R＆D/AT）、组织资本比率（OC/AT）、年度t时账面杠杆率和行业固定效应等因素的扰动，构造了下列模型。ROEi,t+5表明公司在t+5时期内的ROE，Shockst表示在t时期对信息披露、温度、降雨的三个因素的变动冲击。
实证结果表明，b3系数在不同的信息冲击下表现并不显著，而当控制了相互作用项后b1 和b2系数是显著不为零的，论文认为所有企业的ROE都会受到环境政策变动的影响，而高排放公司在同样的情况下遭受的损失更大。 3、为了证明当政策环境发生变化时，高排放公司受到环境诉讼的概率更高，论文使用公司层面的诉讼信息，包括公司按照政府要求披露的环境重要信息与牵涉到环境问题的诉讼，作为政策制度转变后果的代表，构建下述模型。Ni,t+5表示公司未来五年内牵涉诉讼案件的数量。
实证结果表明，预测性回归对于未来预测的诉讼信息是显著的，意味着当政策环境发生变化时，高排放公司受到环境诉讼的概率更高。 四、结论 本文研究了污染对股票收益横截面的影响，通过使用环境保护局（EPA）报告的化学排放来衡量企业每年的有毒物质释放量，由相对于同行业的高毒性和低毒性排放强度的公司构建的多空组合产生的平均超额收益率约为每年5.70％。这种超额收益率难以通过Fama-French五因素模型和HXZ q因素模型来解释。同时，论文通过统计ROE发现企业的有毒工业排放和未来经营的盈利性存在负相关关系。 为了解释对污染溢价的实证结果，本文建立了一般均衡资产定价模型，其中企业的现金流面临着排放监管政策中制度变迁的不确定性。在该模型中，政府通过最大化投资者福利，来对强或弱的污染排放政策进行权衡，实验发现，当污染成本被认为足够高，政府会优先用强有力的监管制度取代弱监管制度。由于高排放公司的盈利性相比低排放公司，更容易受到监管制度由强到弱转变的影响，因此高排放公司的盈利性比低排放企业的负面影响更为显著。因此高排放公司更容易受到监管制度转移风险的影响，从而获得更高的平均超额收益作为风险溢价。 因此本文得出的结论如下：首先，所有公司的未来利润都会随着政策制度变化的可能性而下降，高排放公司遭受的损失更大。其次，本文通过展示政策制度转变时高排放企业涉及更多的环境诉讼，来验证了环境监管政策的变动风险对资产定价的影响。最后，本文验证了当政策制度发生变化时，高排放公司的市场价值是显着下降。 （编辑：Wendy） |
