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环保国资入主逻辑已进入第二阶段 ——从碧水源停牌说起

来源:EBS环保公用研究 作者:殷中枢 郝骞 人气: 发布时间:2020-03-09 13:16:09

2020年3月6日,碧水源发布公告:“公司部分股东拟将合计约占公司总股本约13.40%的股份表决权委托给公司股东中国城乡控股集团有限公司(中交集团子公司);同时公司拟向中国城乡非公开发行股份,上述事项可能涉及公司控制权变更。”

首先,我们需要了解金融周期的背景和碧水源对于环保板块的意义

(1)金融周期对于环保板块的影响历程:“2015年前后的定增、结构化融资等扩张——2016-2017年的PPP大规模扩张——2018年的‘金融去杠杆’——2019年的‘国资入主’”;而中交集团入主碧水源后,迟迟未获得控制权(即控股),这有悖于大型非财务投资央企的资本运作手法;

(2)碧水源在环保板块的地位是其他环保公司无法比拟的;作为A股的环保龙头,甚至彼时一度成为创业板市值第一股,公司的一举一动都颇受资本市场关注。

我们已经在2019年的两篇策略报告中《一场轮回,终点亦起点》和《轮回后的变革》详细的分析了金融周期对于环保板块的影响;随后在2020年1月12日《简议国资入主后资本运作的路线》一文中也简单的勾勒出国资入主的简要路线,并提示相应的投资机会。

而碧水源的停牌,意味着环保板块“国资入主”投资逻辑已进入第二阶段

第一阶段:从“国资救命”到“国资控股”

我们前期报告中已经充分分析了“环保板块的成长属性渐缓”、“大干快上项目的融资风险”、“PPP融资期限的错配风险”,这里不再进行赘述;我们亦不去进一步分析前期政策的“得与失”,只陈述客观事实:2018年,金融去杠杆对于环保板块的冲击是非常快且大的;彼时,很多公司的短期债务面临极大风险。因此,国资入主是一种“救命”性质。

但一般来说,国资入主并不是无条件的,央企、国企运作环保上市公司主要有以下三个特点,1)控股:控股是央企、国企入主环保最重要的特点,也是必要的步骤,因为公有制为主体的经济机制,国资确实是我国经济的重要支柱;2)平台化运作:一般来说,一家央企最好只有一个环保上市平台,并以此进行资本以及项目运作,操作更为清晰,也满足其政治方面的需求;3)尽量保留原有团队:该点更多是基于项目执行和运营角度,因为环保项目的专业性相较土建工程较强,很多国资自身尚未拥有做好该类项目的能力,当然如果涉及其他复杂问题(原有股权纠纷、债务问题等),原有团队也可能被解散。

所以,对于大型非财务投资或其他目的国资,国资入主后,“控股”是必然的结果,这也是民资必须面对的事情;而对于二级市场投资者,首先要了解国资入主民企不同个案的背景和过程,其次把握重要的时间节点,最后要明确入主过程中国资、民资的利益诉求点,这样才能更好的把握投资节奏。

第二阶段:国资民资如何合作,或民资如何退出

为了回答上述问题,我们需要在一定程度上去分析具体公司股东和经营管理团队的区别;虽然该区别也较难识别,但我们可以提供一种分析问题的思路,即国资控股后面临的两大问题:

(1)面对新的经营任务(特指环保业务),国资的经验和能力是相对不足的,所以他们需要尽量保留原有经营管理及技术团队,而该点更多是基于项目执行和运营角度,因为环保项目的专业性相较土建工程较强,很多国资自身尚未拥有做好该类项目的能力。

(2)前期公司股东的诉求和想法要充分考虑,是去是留?民营创业者们的股份、前期战略投资者的股份、公司股价处于高位时的定增资金等“是去是留”,这也是第二阶段需要明确的重要问题,这其中也可能涉及较为复杂的利益博弈。所以当前我们可以看到,前期国资入主运作较快的公司如中建环能、国祯环保等公司已基本处于第二阶段(即国资已完成控股,目前的问题是国资民资合作和民资退出的问题);而碧水源未来需要面对的也将是该阶段所涉及的上述问题;这个过程涉及的利益集团较多,且充满一定变化,需要做的各方面工作也较多;因此,二级投资者需要充分把握预期波动带来的影响。

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第三阶段:迎接主升浪,国资主导生态基建投资,民资发挥专业性优势

鉴于当前环保公司的实际情况,以及国家对于生态环境的提质增效加速、治理需求不减等要求,我们认为国资将是未来3年生态基建的投资主力;这个过程将以国资控股的时点为起点,而以中国宏观经济转型要求为背景,叠加2020年“十三五”“水十条”等节点要求的政策驱动、加之“疫情”影响下基建需求提升为催化剂。民营企业一定要清楚认识到自身的核心竞争力,即在生态基建过程中,发挥专业性优势做好自身定位,充分合作,共同为生态环境提质做出重要贡献。而下一阶段,环保民资是否会重新崛起,我们认为:会——需期待科创板、混改带来的变化。

编辑:蓝枫

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