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一、研究背景 以英格兰银行为代表，越来越多金融监管当局意识到环境污染和气候变化将影响到金融系统稳定。NGFS(Network for Greening the Financial Systems)将气候相关风险主要界定为物理风险和转型风险，物理风险已经有一定的学术研究，而转型风险还尚未得到学术界的充分重视。本文通过探究环境政策对实体经济的传导机制，以研究转型风险对商业银行与经济的短期影响。 本文第一部分首先在E-DSGE（带环境因素的动态随机一般均衡模型）框架下研究生产企业与金融部门如何对环境政策作出反应。该理论模型探讨了金融加速器机制如何使得环境政策的意外收紧引起生产部门违约风险提高从而最终影响实体经济，尤其是非绿色行业的冲击会溢出到绿色行业。本文第二部分以此理论分析为基础，通过准自然实验方法探究不同绿色程度的行业违约率和信贷利差受《大气污染防治行动计划》的影响，从而证明环境政策确实在短期内增加经济的波动。 理论模型部分，本文以Punzi(2019)所建立的具有绿色与非绿色企业部门为基础的标准新凯恩斯模型为基础，并引入BGG机制(Bernanke，Gertler和Gilchfist model，1996)，使得绿色与非绿色企业各自面临借贷约束与信用风险溢价。非绿色企业受到排放目标与环境政策冲击影响。银行部门为绿色与非绿色企业提供融资，并受到资本充足率约束。 实证模型部分，本文用DID（双重差分模型）来比较高污染与低污染企业在《大气污染防治行动计划》（甘肃省地方条例版本）后违约率与信用利差的影响。本文将数据样本划分为2013年1月1日~2013年9月10日、2013年9月12日~2014年1月4日以及2014年1月6日~2014年12月31日三个子样本，分别代表监管前、法案颁布期和监管后时间段。其中主要解释变量代表在监管后时间段商业银行发放了贷款，代表商业银行对高污染行业发放了贷款。具体实证模型如下：
二、研究结论 理论分析表明，当环境政策意外收紧时，产出将降低使得非绿色企业投资减少及资本价格下降。资本价格（涉及抵押物价值）下降将收紧信贷的约束从而减少信贷资金供给，并进一步影响企业资本收益以及改变了信贷违约点，从而增大了企业的违约率。而绿色企业与非绿色企业都因为违约率的提高而面临更高的信用利差。 在银行渠道，资本价格下降以及违约率提高将实际降低了银行资本充足率从而迫使银行去杠杆，进一步恶化企业的融资环境。此时绿色企业面临融资变难、产出下降与投资减少的困境，同时清洁能源的投入也随之减少。最终绿色企业面临新项目回报率下降并降低其债务偿付能力。 实证结果表明，《大气污染防治行动计划》提高了高污染企业相对低污染企业的违约率与信用利差，显示商业银行确实将高污染企业环境风险纳入信贷定价里。但是与违约率的显著上升相比，高污染企业的信贷利差上升却相对不够，可能显示商业银行还未充分重视高污染企业的潜在环境风险。中小微企业的违约率与利差收到的影响都更显著。 三、政策启示 本文研究所用的环境表现的数据来自KLD数据库 ,其中企业的环境指标又分为环境优势（环境友好）和环境劣势（环境不友好），前者有六个评价指标，后者有七个评价指标。如果企业的某一表现达到了KLD在此领域的评价标准，它会被记录1个得分，否则为0。本文使用的是净环境得分，即环境优势的总得分减去环境劣势的总得分。利用净环境得分，我们可以将公司分为三类:绿色（得分为正），毒性（得分为负），中性（得分为0）。其它数据则来自Compustat、CRSP、I/B/E/S、IRRC等数据库。 四、研究结论 第一，环境政策冲击确实是影响经济稳定的一个风险来源，并可能传导到金融部门。第二，尽管从长期看环境政策是势在必行的，但是短期内政策冲击会降低经济总产出、总消费、总投资，并增加金融部门的风险。第三，政府应当实施有序和平稳的政策过渡以减轻对实体经济冲击。第四，金融机构应当意识到环境相关风险包括政策转型风险，并将其纳入信贷定价中，不仅是对经济结构转型具有撬动性作用，同时也是金融机构更好的管理风险提高经营效率必不可少的一环。 笔者认为，本文的理论模型实质上将“环境政策冲击”界定为公众未预期到的随机事件，实质上反映了环境政策的不确定性。政策不确定性会对经济运行产生扭曲作用，增加经济运行风险。要减少环境政策不确定性并实施有序和平稳的政策过渡，有必要提高政策制定的透明度，事前进行充分的政策沟通，通过预期管理等手段提高环境政策的有效性。同时监管机构应当及早通过传达明确的政策信号促进金融机构提前识别政策转型风险的存在，减缓对金融体系稳定的不利冲击。 （编辑：Nicola） |
