|
2018年1月是“最寒冷的一月”，天气冷，但资本圈更冷。截至1月31日，发审委共审核50家公司，18家获得通过，24家被否，3家暂缓表决，5家取消审核，通过率仅为36.0%。今年有多家环保企业排队上会，比如北京建工修复、绿色动力环保、江苏蓝电环保、景津环保等多家环保企业。其中：北京建工修复、江苏蓝电环保已相继IPO被否。今天，我们的主角就是江苏蓝电环保。 主营业务概况 蓝电环保，全称江苏蓝电环保股份有限公司。该公司成立于2011年12月，改制于2015年7月，是国内较早从事有色金属冶炼及硫铁矿制酸领域烟气治理的高新技术企业，主要从事除尘器、脱硫设备的研发、制造和销售业务。公司逾九成的主营业务收入来源于除尘器和脱硫设备相关的销售、服务收入。公司所处烟气治理行业属于政策导向型行业，是受国家环保政策力度直接影响的环保企业。 武乔章、林敏为蓝电环保的控股股东、实际控制人，两人分别直接持有公司40.85%、27.18%的股份，并通过蓝玺投资间接控制公司5.20%股份，合计控制发行人73.23%股份。双方在公司成立之初便签订《一致行动协议》。 公司拟上上交所主板，拟公开发行股票数量为不超过1793.34万股，发行后总股本不超过7173.34万股。保荐机构为招商证券。2018年02月26日，第十七届发审委2018年第31次会议审核结果公告显示，江苏蓝电环保股份有限公司(以下简称“蓝电环保”)（首发）未通过。 对大客户重大依赖 蓝电环保存在对大客户重大依赖。报告期内，前五大客户销售收入分别为11,642.39万元、15,311.26万元、8,927.98万元和1,1035.75万元。在报告期内主要客户占当期营收收入的占比比例分别为55.69%、65.14%、47.57%和64.13%。 蓝电环保对前五大客户的销售占比较高，对第一大客户的收入占比维持20%以上，分别为24.02%、21.64%、28.91%和25.34%。不过，报告期内前五大客户存在一定的变动，且各期第一大客户均不相同。公司存在业绩波动风险，如果未来不能开拓新的大客户，势必会影响公司盈利的稳定性。 “重大依赖”常跟“持续盈利”关联在一起。由于拟IPO企业存在重大依赖的质疑，经营发展易受到限制，直接地就会想到公司在业务独立性方面问题的严重性，一旦相关关联方或者客户与公司的业务合作出现变化，持续盈利将受到严重威胁，直接对公司生产经营和财务状况造成重大不利影响，这是通常的想法。“对客户重大依赖”是一个重要的审核风险，因为这直接影响到企业独立性的判断。但实际上，“重大依赖”并不是不可触摸的“红线”，发审核在审核中往往会结合其他风险因素，如行业特征、合作关系特征、客户特征来综合判断申报企业是否具备持续盈利能力和其他的重大潜在风险，判断“对客户有重大依赖”是否容易引发“企业独立性”等重大潜在风险。 核心技术的完整性和独立性遭疑 发审委质疑蓝电环保与成都华西合作的背景及原因，询问背后是否构成重大依赖，是否存在关联关系或其他利益安排。 蓝电环保与成都华西化工科技股份有限公司及成都益志科技有限责任公司（两家公司互为关联方，以下统称“成都华西”）开展合作，成都华西两家公司是专业的离子液脱硫的设计、技术服务及相关设备的供应商。 双方自2011年7月签订《合作协议》以来，蓝电环保作为项目牵头方，负责项目的制造、采购、工程施工等，而成都华西主要是提供脱硫项目的设计、专利及技术服务以及项目所需的溶液分布器、脱盐设备、离子液等材料。报告期内，双方合作的脱硫项目收入占当期全部脱硫收入的比例分别为100%、76.35%、24.48%及35.39%。近年来，市场上成熟掌握离子液脱硫技术的公司增加，公司开始尝试与成都华西以外的公司开展离子液脱硫技术的合作，再加上非离子液法脱硫项目影响以及市场竞争加大的影响，因此造成蓝电环保与成都华西双方间的合作逐渐减少，占比不断下滑。 蓝电环保2011年12月份成立，成立之前开始布局脱硫业务。但是当时的公司起步时间较晚，项目经验较少，无明显市场竞争优势，所以选择与当时具有国内领先脱硫技术的成都华西公司进行优势互补，蓝电环保有制造优势和客户资源优势，成都华西有离子液相关的技术专利。目前公司已意识到自身过度依赖成都华西公司的脱硫技术，遂主动寻求其他方合作。但是，由于公司自身核心技术不具备完整性和独立性，若成都华西出于战略调整的考虑，决定终止与公司合作的可能性，短期内在一定程度上影响公司脱硫业务的开拓。 可持续盈利能力遭疑 报告期内，公司的销售金额每年会有所波动，公司2016年营业收入18,763.16万元、净利润2,583.47万元均较2015年营业收入23,503.23万元、净利润3,944.79万元有明显下降。2014 年度、2015 年度、2016 年度及 2017 年 1-9 月，公司除尘设备收入分别为 12,856.02 万元、10,133.45 万元、8,121.84 万元及 7,087.40 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 59.99%、43.22%、43.65%及 41.38%，主要受订单量及设备规格的影响，脱硫项目销售收入主要受新订单及确认收入的时点、金额的因素影响。 报告期各期末，公司应收账款净额分别为12,552.64万元、13,097.35万元、12,420.57万元和14,783.72万元，占总资产比例分别为36.65%、38.79%、33.21%和36.53%，比例较高。公司业务持续下滑，但应收账款占比较高，占有公司大量的流动资金,如不能及时收回,可能会影响公司现金流，不利于公司的经营状况和财务状况，再加上公司存在与脱硫技术合作方终止合作的风险，又有一定的市场竞争风险。种种风险因素相加，致使发审委对于蓝电环保的可持续盈利能力遭疑。 毛利率异常 报告期内，公司主营业务毛利率及各类业务毛利率变动情况如下： 公司的主营业务毛利率维持在30%左右，其中除尘设备的毛利率在报告期内分别为23.04%、22.46%、25.31%和18.52%，与可比上市公司的毛利率相当且变化趋势基本一致。而公司脱硫业务的毛利率在报告期内分别为48.02%、40.94%、35.74%和35.69，绝对值高于可比上市公司的21.40%、18.51%和35.69%，且波动较可比公司大。 对造成公司脱硫业务毛利率波动性较同行业上市公司大的主要原因，蓝电环保的解释是有三点，一是公司的客户群对公司毛利率波动性的影响；二是脱硫业务的区域性对脱硫业务毛利率波动性的影响；三是2014年时，该业务为新兴业务，竞争对手少，市场竞争的激烈程度较低，中标的脱硫业务价格较高，但现阶段竞争对手多，市场竞争激烈。2014年毛利率较上一年下滑2.81%，主要是受内蒙古兴安银铅冶炼有限公司脱硫装置项目影响。因此，公司脱硫业务毛利率呈现下降的趋势。 后续研发能力的保障有待考证 蓝电环保作为一家环保高新技术企业，截至招股说明书披露，公司尚有348名员工，其中技术研发人员仅为25名，占比5.46%。公司自身的研发团队成员较少，长期以来与各大设计院保持紧密合作。 报告期内，公司研发投入分别为1,054.48万元、1,197.27万元、804.23万元及874.29万元，目前公司已拥有26项专利，其中发明专利8项，实用新型专利18项，并参与了国标《有色金属冶炼厂收尘设计规范》（GB50753-2012）的编订，主要产品被认定为江苏省高新技术产品。目前，公司主导的技术有电除尘器抗热胀冷缩及抗腐蚀技术、阳极板和阴极线生产工艺技术、电除尘器箱式大梁设计及生产技术、焊接工艺和离子液循环吸收再生脱硫技术，多服务于公司的除尘器设备业务。关于公司的脱硫业务，公司目前虽有成套设备的装备制造能力和施工安装经验和客户资源优势，但是缺少像成都华西等离子液供应商一样拥有离子液相关的技术专利，这是公司的“短板”所在，使公司的业务范围有所下降。后续公司如何加大研发投入，如何保障后续研发能力，这有待考证。 国家高新企业的认证，是对企业自主知识产权、科技成果转化能力、研究开发组织管理水平，以及企业成长性四大方面的考核。可以说是对公司“创新”实力的一种认定。高新技术企业享有国家税收优惠政策和政府补贴，但常常担心“过度依赖政府补助”；他大多处于政策导向型行业，却经常担心国家具体行业政策出台的不确定性风险，蓝电环保就是这样一家思虑的环保高新技术企业。 近年来，公司业绩波动明显，净利润低；前五大客户销售收入占比较高；业绩增长未达预期，持续盈利能力存疑等因素致使公司此次IPO失利。虽公司主要产品被认定为江苏省高新技术产品，拥有多项技术等，自带“光环”，但是公司应收账款占营业收入超9成，主要客户不稳定，脱硫业务的核心技术不具备完整性和独立性，发审如何会放过呢？ |
