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十四五：项目增量骤减，并购整合+出海成企业普遍战略 垃圾焚烧：未来十年新增项目规模骤减 远期十年垃圾焚烧规划新增处理规模为近期三年的49%。2017年12月12日，国家发改委联合五部委下发《关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知》，要求各省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至2020年1月底，在已经发布的规划中，近期（2018/2019-2020年）规划垃圾焚烧项目363个，焚烧能力合计37.0万吨/日，而远期（2021-2030年）规划垃圾焚烧设施合计仅237座，焚烧能力合计18.3万吨/日，仅为近期2018-2020三年规划能力的49%，未来十年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。
行业并购整合有望开始提速 “十三五”后期项目收购开始提速。2010年以来，“十二五”期间新增垃圾焚烧产能14万吨/日，“十三五”/“十四五”期间我们预测将新投产产能39/33万吨/日。2020年后，随着增量项目数量萎缩，行业标准提升（环保等成本增加），以及潜在的补贴调整，我们判断行业并购整合力度将会加大。根据我们对粤丰环保、瀚蓝环境、绿色动力等6家垃圾焚烧上市公司的并购情况梳理，“十三五”期间共发生30起项目收购，其中粤丰环保、瀚蓝环境、绿色动力收购次数居前，分别收购9、7、6个项目（同一项目一、二期合计视为一个项目），2018年起项目收购开始提速。
“十三五”期间集中释放的新项目下沉明显，产能利用率和热值可能导致单体项目初期面临较大盈利压力，2016年3月之后没有新增项目进入国家可再生能源补贴目录也加重了项目的财务压力。另一方面，部分运营能力较差的企业从2018年开始也不得不面临更加严峻的融资环境，垃圾焚烧项目（建成的和待投运的）的并购整合将成十四五的主旋律。 出海将成为更多企业的选择 “十三五”期间，根据公司公告，光大国际先后中标越南芹苴垃圾发电项目（2016年）、顺化省垃圾发电项目（2018年），中国天楹中标新加波大士垃圾发电项目（2017年）、越南朔山垃圾处理发电厂（2018年）、巴黎Isséane垃圾焚烧发电厂运营项目（2019年），其中，越南芹苴垃圾发电项目已于2018年底投运。“十四五”期间，随着国内垃圾焚烧发电增量项目下滑，国内市场日趋饱和，国内优质垃圾焚烧发电企业将乘着国家“一带一路”战略的东风，将眼光看向海外更加广阔的市场空间。 微观层面：龙头高度集中，2020-21年为投产高峰期 竞争格局：CR10稳定在60%，国企竞争力突出 根据2019年底的垃圾焚烧项目在手规模排序，目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：1）国企：光大国际、中国环境保护集团、康恒环境、绿色动力、深圳能源、北京控股、重庆三峰、上海环境、广州环保、瀚蓝环境等；2）民企：锦江环境（2019年8月，浙能集团完成对锦江环境29.8%股权的收购，成为锦江环境第一大股东）、粤丰环保、旺能环境、伟明环保、中国天楹等；3）外企：威立雅中国等。
行业集中度较高且较为稳定。从在手订单来看，根据E20的数据及中国政府采购网的项目信息，2015年以来垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至2019年的60%，行业集中度较高且较为稳定。CR10中国企有8家，其在手项目产能占比基本稳定在46%-49%。
国有企业拿单能力强且持续提升。垃圾焚烧新签订单方面，国有企业拿单能力显著高于民营企业，根据E20及中国政府采购网的项目信息，2016-2019年前22家垃圾焚烧企业中国有企业新中标产能占比从63%提高至82%。我们认为国企在融资和政府关系方面优势较突出，在获取新订单和降低融资成本方面更有优势：通过与政府的合作，国有企业在区域环境治理工作相关的订单获取中享有一定优势；垃圾焚烧发电项目投入的资金一般70%左右来源于贷款，根据鹏元评级，2014年以来，国有企业在各主体级别上的债券融资成本均低于民营企业。
上市公司：2019-21年项目规划投产高峰 典型垃圾发电上市公司已投运产能市占率稳步提升。我们选取了中国天楹、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、光大国际等典型垃圾发电上市公司进行具体分析，根据其公司公告统计垃圾发电项目投运情况，2014年以来，各垃圾焚烧上市公司的已投运产能均保持快速增长，10家上市公司合计已投运垃圾焚烧发电产能市占率自2014年保持持续上升态势，由2014年的26%提升至2019年的34%。
根据上市公司公告及政府采购网所列示的项目信息，我们对上述10家典型垃圾焚烧上市公司已投产项目的单位投资额及垃圾处置费进行统计，其中单位投资额均值为50万元/（吨·日），垃圾处置费均值为85元/吨，具体来看，上海环境的单位投资成本及吨垃圾处置费均居首位，主要系其垃圾焚烧业务立足上海（已投运项目中上海产能占比69%），区域经济发达，项目建设成本较高，同时垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果，相应单位产能投资高的地方垃圾处置费一般较高。
按上市公司规划的投产进度，我们判断2019-21年为投产高峰期，2019-21年新增投运产能占上年已投运产能的比例达33%、39%、26%，高成长可期。上述典型垃圾焚烧上市公司的规划新增产能从2019年开始至2021年间大规模释放，目前处于在建和筹建阶段的项目将会集中投产，预计2019-2021年新增投运总产能将分别达到4.1万吨/日、6.5万吨/日、5.9万吨/日；其中光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、海螺创业等新增产能居前。
编辑：蓝枫 |
